• /
  • /
5 АПРЕЛЯ 2022

Как оценить стоимость стартапа. Руководство для основателя

Рекомендации эксперта

Автор: Михаил Шмелев
Директор по консалтингу Get-Investor.ru. Эксперт по финансовому моделированию, учету и анализу. Опыт работы в финансах – 20 лет, в том числе на руководящих позициях в компаниях БКС Консалтинг и ITE Expo.
Стоимость бизнеса – это денежные средства, которые он будет производить в будущем.
— Уоррен Баффет
Оценить стоимость капитала стартапа – нетривиальная задача. С одной стороны Баффет упростил задачу оценщикам, с другой – посеял дополнительные вопросы. Например, как оценить будущее при отсутствии настоящего и прошлого? Если стартап не зарабатывал и не зарабатывает деньги?

Впрочем, некоторые элементы прошлого и настоящего, которые могут стать проекцией будущего, у стартапа все же имеются. Например, бизнес-идея и её идеологи. У идеологов, возможно, присутствует опыт управления бизнесом. Часть стартапов разрабатывает бизнес-планы и финансовые модели. Наиболее продвинутые создают продукт, получают предзаказы. 

Сколько стоит стартап, какие подходы применяют инвесторы при оценке – об этом в нашей статье.

Факторы и элементы оценки

Оценка стоимости стартапа и расчёт цены сделки напоминают подход, применяемый автосалонами при продаже автомобилей. Мы знаем, что есть базовая комплектация с минимальным набором опций и есть более «продвинутые» комплектации со встроенными дополнительными опциями.

Естественно, основатель стартапа хотел бы оценить свой проект подороже, чтобы привлечь больше денег и на пару-тройку лет забыть про кассовые разрывы. Для реализации цели основатель включает в «комплектацию» все доступные опции: от уникальной команды до оценки рынка и планируемой доли на нем.

Мотивация инвестора противоположна. Он, как рациональный автолюбитель, покупает «не роскошь, а средство передвижения». Его задача – вложить сумму, достаточную для запуска бизнеса. В этой связи инвестора интересует наличие таких опций как «готовый продукт», «база клиентов», «количество заказов и предзаказов».

Мотивации сторон различны, оценки субъективны, однако базируются на обсуждении конечного набора выгод и рисков.  

Популярные методы оценки стартапа

Внимание к деталям в огромной степени определяет успешную реализацию бизнес-идей.
— Ричард Брэнсон
1. Метод Беркуса

В середине 1990-х инвестор Дейв Беркус пришёл к выводу, что прогнозы финансовых показателей бесполезны для оценки стартапа. По его данным, один стартап из тысячи достигал показателей выручки и прибыли, заложенных в бизнес-плане. Беркус задумался о способе оценки, при котором прогноз финансовых показателей не использовался бы вовсе и разработал свой метод оценки. По методу Беркуса, если стартап в ближайшие пять лет потенциально может получить выручку в 20 млн. долларов, то текущая оценка его капитала равна сумме пяти компонентов.
Таким образом, максимальная оценка стартапа без выручки и без готового продукта составляет по Беркусу 2 млн. долларов; с готовым продуктом и продажами – 2,5 млн. долларов.

Наша практика коммуникаций с инвесторами показывает, что наличие продукта и платящих клиентов – ключевой фактор оценки, и именно на нем мы акцентируем внимание стартапов при подготовке финмоделей и презентаций.
2. Метод скоринга

Метод скоринга – следующий популярный метод оценки, разработанный американским бизнес-ангелом Биллом Пейном в 2011 году. Автор определил его так: «Метод сравнивает целевую компанию с типичными стартапами, финансируемыми ангелами, и корректирует среднюю оценку недавно профинансированных компаний в регионе, чтобы установить предварительную денежную оценку целевой компании».

Чек-лист оценки капитала целевой компании следующий:

  • Установлен ограниченный набор из семи критериев. 
  • Каждому критерию присвоен базовый вес от 5 до 30%.
  • Оценщик корректирует веса, умножая базу на коэффициент корректировки, полагаясь на собственную экспертизу.
  • В финале оценщик умножает сумму скорректированных весов на среднюю оценку стартапов-аналогов и получает оценку целевой компании.

Чтобы использовать метод, оценщик исследует сопоставимые стартапы и определяет их среднюю оценку.

Первый наиболее весомый критерий – это команда. Его вес может быть до 30%. Предположим, мы сравниваем команду оцениваемого стартапа с аналогом, получившим финансирование ранее, и в котором была «звёздная команда». Возможно, мы решим, что команда стартапа обладает 60% квалификации команды аналога. Мы перемножаем 30% и 60%, получаем скорректированный вес критерия – 18%. Это число помещается в последний столбец и позже суммируется с другими весами. Как только веса суммируются, результат умножается на среднюю оценку сопоставимых стартапов.
Если аналог оценён в 100 млн. рублей, для оцениваемого стартапа применяем дисконт 24% (100% – 76%) и выходим на оценку 76 млн. рублей.

Отметим, что метод скоринга применяется в основном зарубежными фондами, у которых накоплена репрезентативная выборка компаний-аналогов.


3. Метод венчурного капитала

Метод венчурного капитала, разработанный в 1987 году профессором Гарвардской школы бизнеса Уильямом Салмоном, включает шесть этапов.

  • Оцените необходимые инвестиции.
  • Спрогнозируйте финансовые показатели стартапа.
  • Определите сроки выхода инвестора.
  • Вычислите стоимостные мультипликаторы на этапе выхода.
  • Рассчитайте дисконт и текущую стоимость капитала (PV) при желаемой норме прибыли.
  • Определите оценку и желаемую долю владения.

Итак, по порядку.

1. Оцените необходимые инвестиции.
Предположим, стартапу требуется 100 млн. рублей.

2. Спрогнозируйте финансовые показатели стартапа.
Задача посложнее, но, тем не менее, адекватная финмодель позволяет получить ключевые данные. Например, сложился следующий прогноз:
3. Определите сроки выхода инвестора.
В нашем кейсе венчурный инвестор планирует продать долю на пятый год.

4. Вычислите стоимостные мультипликаторы на этапе выхода.
Мы определили, что аналоги проданы по цене равной прибыли последнего года, умноженной на десять. Соответственно, оценка стартапа через 5 лет составит 2.500 млн. руб. = 250 х 10.

5. Рассчитайте текущую оценку стартапа (Present Value, или PV) при целевой доходности, которую хочет получить инвестор. 
Предположим, что инвестор хотел бы удесятерить свои вложения за 5 лет. Тогда PV = 2 500 / 10 = 250 млн. руб.

6. Определите долю инвестора.
Если весь капитал оценён в 250 млн. руб., а стартапу необходимо привлечь 50 млн. руб., то оценка до привлечения инвестиций (Pre-money) составит 250 млн руб. - 50 млн руб. = 200 млн руб. А доля инвестора, соответственно, 50 млн руб. / 200 млн руб. = 25%. 
4. Метод сравнимых операций

Метод сравнимых операций (также “метод прецедентных транзакций”) – это метод относительной оценки, основанный на прецедентных сделках и ключевых коэффициентах (мультипликаторах) внутри рыночного сектора. Обычно используются стоимостные коэффициенты EV*/EBITDA и EV/Выручка. 

*EV – enterprise value, рассчитывается как разность капитализации компании и ее чистого долга.

При использовании мультипликаторов важно помнить следующее:

  • Мультипликаторы разных секторов и отраслей отличаются. Как правило, мультипликаторы быстрорастущих секторов (ИТ, технологии) в разы превышают мультипликаторы традиционных секторов (энергетика, добыча).
  • Мультипликаторы изменяются вместе с фазами фондовых рынков, поэтому важно учитывать временной период получения данных.
  • Мультипликаторы публичных акционерных компаний выше мультипликаторов непубличных компаний.
  • Мультипликаторы крупных компаний выше мультипликаторов малых и средних компаний.
  • Для некоторых компаний используют также нефинансовые мультипликаторы, например, «EV/Кол-во пользователей» и подобные.

Учитывая возможные отклонения, в своих расчётах мы применяем корректировки за малый размер компании, страновые риски, непубличность.

Пример расчёта стоимости по методу сравнимых операций приведён в таблице.
Зная прогнозное значение выручки (например, 10 млн. долл.) и количества клиентов (например, 7 млн. чел.) можно вычислить EV стартапа в будущем:
  • EV по мультипликатору EV/Выручка = 30,8 млн. долл. = 10 млн. долл. х 3,08
  • EV по мультипликатору EV/Количество клиентов = 19,46 млн. долл. = 7 млн. чел. х 2,78
В своих оценках применяем два-три мультипликатора. Итоговая оценка – среднее значение стоимости, полученное по всем мультипликаторам. 


5. Метод суммирования факторов риска

Это комбинация методов Беркуса и скоринга, предложенная Ohio TechAngels, которая используется для оценки компаний до получения дохода. 

Метод включает оценку каждого из нижеследующих факторов:

  • Управление.
  • Стадия бизнеса.
  • Законодательство, политический риск.
  • Производственный риск.
  • Риски в области продаж и маркетинга.
  • Риск финансирования, привлечения капитала.
  • Риск конкуренции.
  • Технологический риск.
  • Риск судебного разбирательства.
  • Международный риск.
  • Репутационный риск.
  • Потенциальный прибыльный выход.

Основатель нескольких ангельских фондов Билл Пейн в описании этого метода отмечает, что количество факторов в модели избыточно, однако, модель полезна как инструмент корректировки стоимости и комплексной оценки рисков.

Каждый указанный выше риск оценивается следующим образом:

+ 2 очень позитивно для развития компании и осуществления выхода инвестора
+ 1 позитивно
0 нейтрально
— 1 негативно
— 2 очень негативно

Средняя оценка стартапа корректируется положительно на 250 тысяч долларов за каждый +1 (+500 тысяч долларов за +2) и отрицательно на 250 тысяч долларов за каждый -1 (-500 тысяч долларов за -2).
6. Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП, или DCF) – один из самых распространённых при оценке бизнеса. Он базируется на финансовой модели компании.

Алгоритм метода ДДП:

  • Составить прогноз свободного денежного потока (FCF)* на три-пять лет. Мы не рекомендуем более длительный горизонт планирования для стартапа.
  • Определить ставку дисконтирования (r) - сумму безрисковой ставки и премии за риск.
  • Дисконтировать денежные потоки года (t) по формуле: DFCFt = FCFt/(1+r)t
  • Суммировать дисконтированные потоки и терминальную стоимость (TV**) и вычислить текущую стоимость капитала (PV): PV = DFCF1 + … + DFCFn + TV
  • Расчёт терминальной стоимости. Пожалуй, самый дискуссионный в этом методе, особенно применительно к стартапу, тем не менее, существует два метода расчёта TV:
— TV = CFn+1 / (r-g) – формула Гордона для бизнеса, развивающегося неопределённый срок с заранее заданными темпами роста денежного потока (g). CFn+1 – денежный поток первого года постпрогнозного периода.
— TV = exit value / (1+r)^n – когда инвестор предполагает выход из бизнеса через N лет, он может оценить стоимость выхода (exit value), например, по методу сравнимых операций и полученную оценку дисконтировать.

*Свободный денежный поток – остаток денег от операционной деятельности за минусом инвестиций.
**Стоимость капитала постпрогнозного периода.
7. Первый чикагский метод

Первый чикагский метод, или метод Голдера, разработан для оценки стартапов в 1980-е годы. Особенность метода – наличие различных оценок по трём сценариям, которые автор метода – президент First Chicago Corporation Стэнли Голдер – назвал «успех», «выживание», «провал». 

При этом виде оценки рассматриваются три возможных пути развития стартапа и в конце расчётов каждому пути присваивается оценочный вес.

Оценочная таблица метода выглядит следующим образом:
Оценка вероятности каждого сценария субъективна, определяются опытом, «бэкграундом» инвестора.

Заключение

Мы рассмотрели семь основных методов оценки стартапа. Это не исчерпывающий перечень, регулярно появляются новые подходы, модифицируются старые. 

В некоторых сферах применимы простые подходы – такие, как реконструкция, когда инвестор рассчитывает, сколько требуется ресурсов (денег, времени и прочее) для создания подобного продукта. Например, для ИТ-продуктов применяют норматив в 2000 часов. Зная стоимость часа разработчика (2-3 тыс. руб.), вычисляют стоимость бизнеса: 4-6 млн. рублей. 

Оценка стартапа без готового продукта всегда ниже оценки стартапа с продуктом. Поэтому выпуск продукта и начало монетизации должны стать ближайшими целями «дорожной карты» и финмодели проекта, чтобы повысить оценку, снизить дисконт за риск. 

Основателю стартапа важно понимать, что в финансовой модели он показывает инвесторам не столько математические навыки, сколько свою оцифрованную стратегию и подход к управлению бизнесом. 

Остались вопросы? Запишитесь на консультацию, чтобы обсудить подходы к оценке вашего стартапа.

Подписывайтесь на еженедельную рассылку с обзорами событий венчурного рынка и новых публикаций Get-Investor.ru.

Рекомендованное

Узнавайте первыми

Подпишитесь и раз в неделю получайте подборку полезных материалов
Нажимая на кнопку «Подписаться», вы соглашаетесь на обработку персональных данных в соответствии с политикой конфиденциальности